账上躺着超20亿的biotech，CXO供应策略值得一看！

从科创板到港交所，一家Biotech推进“A+H”上市

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2026年8月12日，泽璟制药再度向港交所递交上市申请，中金公司独家保荐。此前首次递表因六个月有效期届满而失效，二次递表意味着公司对港股上市的决心并未动摇。

泽璟制药并非资本市场的“新面孔”——2020年1月，它作为科创板 首家 以“第五套标准”上市的未盈利创新药企登陆上交所（688266），六年后计划实现“A+H”双重上市。

为什么要去港股？ 公司在公告中明确表示，此举为满足国际化战略及海外业务布局需要，提升国际品牌知名度，增强综合竞争力。

更深层的逻辑是：以国内成熟药品销售构筑现金流基础，以港股国际融资平台承接ZG006等全球前沿管线的海外临床投入。本次港股募资主要投向抗体疗法研发，重点推进ZG006、ZG005、ZGGS34、ZGGS18等项目，其余补充营运资金。港股上市本身就是一次全球信用背书，有助于吸引海外高端人才，也为后续海外授权合作增加谈判筹码。

账上躺着超20亿，主业盈利仍是长线挑战

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2026年上半年，泽璟制药实现营收12.05亿元，同比增长220.88%；归母净利润6.40亿元，首次实现半年度盈利。但这份盈利高度依赖一次性BD收入——2025年底与艾伯维就ZG006达成海外授权合作，1亿美元首付款于2026年上半年到账，公司当期确认技术授权许可相关收入6.62亿元，占营业收入的54.9%。

剔除这笔授权收入后，药品销售收入约5.5亿元，同比增长44.3%，但二季度单季扣非净利润已转为亏损约1570万元。 截至6月底，公司累计未弥补亏损仍约16.40亿元。

现金流方面，2026年上半年经营活动现金净流入8.09亿元，主要来自1亿美元首付款和默克2亿元独家推广授权款，并非全由药品销售贡献。截至6月底，公司银行结余及现金合计约20.57亿元， 另有21.01亿元未使用银行授信， 同期银行借款约8.01亿元。

账面资金充裕，不过，要支撑多项推进至2029—2030年的全球临床试验，资金消耗压力依然存在。

此外， 主业盈利仍是长线挑战。 上半年6.4亿利润中BD款占比过半，剔除后药品业务尚未实现自我盈亏平衡。公司前五大客户收入占比高达90.4%，仅艾伯维一家就贡献了过半营收。销售费用达2.85亿元，同比增长34.75%，持续拖累主业利润。

多抗赛道仍存不确定性。 ZG006（全球首个 DLL3/DLL3/CD3 三特异性抗体）是泽璟港股估值的核心锚点，但全球多特异性抗体赛道近两年持续降温，据公开报道，安进、罗氏此前均终止过部分同类候选药物的开发；安进的DLL3/CD3双抗Tarlatamab已于2026年4月在中国获批，后续临床推进面临外部环境考验。

与此同时，股东减持引发关注。 2026年4月控股股东盛泽林减持套现约2781万元，股东宁波泽奥同步减持，合计套现超2.7亿元，冲刺港股前夕的减持行为让市场对公司治理产生疑虑。

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泽璟制药四款已上市产品——泽普生?（甲苯磺酸多纳非尼片）、泽普凝?（重组人凝血酶）、泽普平?（盐酸吉卡昔替尼片）、泽速宁?（注射用人促甲状腺素β）——制剂均由公司自产（药监局可查），集中在昆山基地，拥有11000平方米口服固体制剂GMP设施和4000平方米重组蛋白质药物GMP设施。

但公司尚不具备化学原料药的生产能力，目前全部委托有资质的原料药生产企业生产。据CDE登记信息， 泽普生原料药委托中国台湾神隆常熟公司（一供）和大陆普洛药业（后增）， 泽普平原料药委托给凯莱英（目前是独家）。

小分子外包策略的核心就是抓两头、放中间：抓住研发端和制剂端，把重资产、高EHS门槛的原料药生产甩给CDMO。

制剂端自建产能则锁住了靠近终端、直接产生销售收入的环节——一旦产品进医保放量，自建制剂的产能就是锁定利润和放量节奏的底牌。

大分子外包方面：2026年8月20日，国家药监局批准销售加速放量的泽普凝新增生产场地，智享生物（苏州）股份有限公司成为商业化受托生产企业，9月9日首批产品自常熟厂区发运 —— 港股招股书中以代号 "供应商 B" 列示，2025 年采购额 3,275.98 万元、占 4.7%，为当年第四大供应商；2026 年上半年采购额 2,999.95 万元、占 6.3%，升至第二大供应商。

泽速宁? 仍待销售放量，目前未见外部受托生产披露。

备注：泽普凝也是智享生物的第四款商业化合作产品，前三款分别是： 广州誉衡生物的 赛帕利单抗、银诺医药的怡诺轻?（依苏帕格鲁肽α注射液）、华辉安健的立贝韦塔单抗注射液（商品名：华优诺?）。拓展阅读：

泽璟对CDMO的筛选和管理，有一套明确的标准化体系。 公司在年报中披露了一组筛选标准： 资质、专业能力、生产产能、地理邻近性、声誉、过往客户、业务记录、运营稳定性、项目执行效率及定价。

此外，公司建立了覆盖采购全流程的标准化操作规程，包括《采购标准操作规程》《供应商管理标准操作规程》等，从采购计划提出、预算管理、供应商选择到后续供应商管理，均有制度化流程。在质量控制层面， 泽璟的质量控制部门独立于生产部门， 对CDMO的生产资质、设施及工艺是否符合监管要求及公司内部质量管理体系进行持续监管。

结语

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泽璟制药制剂自产、小分子原料药全数外购，多纳非尼交给中国台湾神隆常熟公司、大陆的普洛药业、吉卡昔替尼交给凯莱英，加速放量的泽普凝的受托生产交给智享生物，重资产环节外包为主，抓两头放中间的策略，让它保持了较轻的资产结构。

2026年上半年前五大供应商里，市场推广服务已占25.6%，CDMO加工只占6.3%——供应链支出结构正在从“造药”向“卖药”迁移。 但港股上市能否把这份“精明”变成可持续的盈利， 仍要看BD收入之外，药品销售能否真正扛起盘子。

参考来源：

[1] 企业招股书

[2] CDE

[3] 创业最前线

[4] 企业公告

制作策划

策划：May / 审核校对：Jeff

撰写编辑：May / 封面图来源：网络

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